1. 機床行業：本輪復蘇周期強度較高，民營企業有望復制 “三一路線”

1.1 行業現狀：機床產量整體處于長期低位，高端機床大量依賴進口

機床制造業產業鏈中游核心設備。根據前瞻產業研究院，機床處于制造業產業鏈中 游，上游主要是數控系統、精密件和功能部件等核心零部件，下游為機械設備、新能源、 航空航天等行業。機床是制造機器的機器，被稱為“工作母機”或工具機。

數控機床可以分為五大類，超過 21 個小類。根據數控技術論壇微信公眾號，機床  可以分為加工中心、金屬切削、特種加工、成型機床、其他五大類，超過 21 個小類，  其中占比最高的金屬切削機床可以細分為數控車床、數控銑床、數控鏜床、數控鉆床、 數控磨床、數控沖床 6 小類。  根據機械學霸微信公眾號，數控機床比傳統機床的優勢包括：1）數控機床的結構  更加簡化；2）數控機床功能集成化；3）數控機床的精度效率更高；4）數控機床配件 標準化。

2011 年以后，我國機床行業進入長期下行通道，金屬切削、金屬成形機床產量仍 處于歷史低位。我們認為，在“四萬億”短暫刺激之后，我國金屬切削機床產量在  2011 年達到歷史峰值后就趨勢性進入下行通道，2017-2019 年我國金屬切削機床產量連續 3年大幅負增長，19 年產量僅相當于 11  年高點的約 40%。2020 年隨著制造業復蘇，切 削機床市場開始溫和復蘇，全年產量為 44.60 萬臺，同比+7.21%。金屬成型機床的情  況也類似，2017-2020 年期間，除 2019 年以外，我國金屬成形機床產量在其余年份皆 為負增長。2020 年產量為 20.20  萬臺，同比-13.68%，處于自 2010 年以來的絕對低位。

我國高精密數控機床銷售比率低于發達國家，機床數控化率持續提高。我們認為，  在機床整體市場過去幾年低迷的背景下，高端數控機床滲透率保持持續提升，數控機床  整體市場規模仍有結構性提升。根據普華有策微信公眾號日本機床數控化率超過 90%， 德國機床數控化率超過 75%，美國機床數控化率超過  80%，根據國家統計局數據，我 國 2019 年新生產金屬切削機床的數控化率僅為 38%。但我國機床數控化率持續提高，  根據Wind，我國金屬切削機床數控化率從 2012 年的 25.78%提高到 2020 年的 43.19%， 提升 17.42pct，年均提高  2.18pct。

我國是全球第二大數控機床消費國，我國數控機床市場規模超過 3000 億元。根據  前瞻產業研究院，2019 年日本/中國/德國數控機床產業規模占比分別為  32.1%/31.5%/17.2%，我國已經成為全球第二大數控機床消費國。根據中國產業信息網、 前瞻產業研究院，2019  年我國數控機床市場規模約為 3270 億元，同比-3.51%。

2019 年數控金屬切削機床占比超過 50%，2014 年加工中心、車床、磨床合計占 比接近 80%。按照大類劃分，2019  年數控金屬切削機床/數控金屬成形機床/數控特種 加工機床占比分別為  53.20%/28.50%/16.80%。按照具體類型劃分，根據機工文獻微信 公眾號援引日本經濟產業省的數據，2016  年日本加工中心/車床/磨床產量占比分別為 37.0%/25.7%/11.2%。

1.2 關聯指標：機床下游應用領域較為廣泛，與制造業 PMI、汽車銷量等關聯度較高

汽車、機械、電子、軍工是我國機床最主要的下游應用領域。機床是制造業的基礎 裝備，廣泛應用于各種類型的制造業。根據立鼎產業研究網，我國機床的下游應用領域 中，2018 年汽車/機械/電子/軍工分別占比約為 40%/20%/15%/15%，是最主要的下游 應用領域。

金屬切削機床產量與 PMI、汽車銷量關聯度較高。我們以占比最大的金屬切削機床 為例，經過比較我們發現，金屬切削機床當月產量同比與 PMI、汽車當月銷量同比關聯 度較高，整體波動性比 PMI 大。

1.3 對標工業機器人、注塑機：四大原因導致 2016 年后機床周期與工業 機器人、注塑機分化

1.3.1 2012-2014 年機床周期滯后工業機器人和注塑機周期，2016 年以后機床與 工業機器人、注塑機周期走勢分化

2012 年前，金屬切削機床產量同比、工業機器人銷量同比、注塑機（海天國際+震 雄集團）營收同比走勢總體一致，2012-2014 年機床周期滯后工業機器人和注塑機周期 約 1 年，2016 年以后機床與工業機器人、注塑機周期走勢分化。

1.3.2 原因 1：下游應用領域投資周期差異導致機床周期與工業機器人、注塑機 分化，是最主要原因

根據立鼎產業研究網、華商情報網、Wind，機床、工業機器人、注塑機下游應用  領域大體一致，都以汽車、3C 為主，但其他下游應用有所差異，且重合下游應用領域  具體占比差異也較大，機床下游前三應用領域為汽車（40.0%）、機械（20.0%）、電子  （15.0%），工業機器人前三應用領域為汽車（32.9%）、3C（30.5%）、金屬加工（11.6%），  注塑機前三應用領域為汽車（31.0%）、家電（20.0%）、3C（16.0%）。我們發現，機  床下游行業更偏向于汽車、機械等后周期產業，工業機器人、注塑機的下游更偏向消費 屬性的產業，前者復蘇時點普遍滯后、波動性更強。  我們整理主要下游應用固定資產投資情況發現，2016 年后，下游主要應用領域固 定資產投資同比開始分化，2017 年 3C  制造業、家具制造業（代替家電行業指標）固定 資產投資同比快速提升，2018 年金屬制品業固定資產投資同比快速提升。我們認為，  3C、家電、金屬制造業對工業機器人、注塑機需求影響較大，對數控機床影響相對較 小，這是導致周期走勢分化的最主要原因。

1.3.3 原因 2：機床更新周期長于工業機器人、注塑機

根據工控網微信公眾號，機床的一般產品壽命在  10 年左右；根據塑料產業微信公眾號，一般來說注塑機使用壽命 5-10 年，但頻繁使用和下游產品的不斷涌現，對注塑機  的精度需求提高進而縮短注塑機 3-5 年的壽命；根據高工機器人微信公眾號，工業機器 人的工作壽命一般為 8-10  年。我們認為，機床更新周期長于工業機器人、注塑機，更新 速度總體較慢，2011 年歷史峰值時期客戶購買的機床可能在 2021 年才進入合理更換時  間。

1.3.4 原因 3：過去十年機床國企仍占主導，但盈利差、處于整合期，國內機床 行業實際處于發展真空期

從收入體量上看，過去十年仍是沈陽機床等國企占主導，以  2016 年為例，2016 年*ST 沈機/創世紀數控機床業務/海天精工/國盛智科營業收入分別為 62.44/15.47/10.08/4.06  億元。但是國企盈利能力較差，以*ST 沈機為例，2011-2018 年銷售毛利率穩定在 22%-27%，2011-2019 年（9  年中）銷售凈利率 4 年銷售凈利率 為負，最高的凈利率僅為 2.59%。  我們認為，過去十年盡管民營企業高速發展，但機床行業仍由傳統國企主導，傳統  國企未能突破中高端機床、盈利能力不足，且在一直處于破產整合期，占用較大資源和 客戶，國內機床行業實際處于發展真空期。

1.3.5 原因 4：“四萬億”時期機床行業最成熟，大量投資透支保有量、消化周期 長于工業機器人、注塑機 機床行業相對更加成熟。

由于注塑機沒有產銷量數據，我們將機床與工業機器人數據對比，按照機床  8 年更新周期、工業機器人 6 年更新周期粗略計算，我國 2008-2011  年機床和工業機器人保有量均處于各自的高速增長期。但總保有量上，金屬切削+成形 機床保有量分別為  627.42/662.05/696.40/725.75 萬臺，工業機器人僅為 2.96/3.37/4.52/6.33 萬臺。與日本對比，2015  年日本機器人產值*1000/制造業增加值為 5.4，中國機器人產值*1000/制造業增加值為 13.2（假設當時均價為 4 萬元/臺），日本  機床產值*1000/制造業增加值為 14.8，中國機床產值*1000/制造業增加值為 6.9，可以  看出我國機床與制造業的比值與日本相差較大，而機器人與制造業的比值遠高于日本， 可以看出 2015 年我國機床行業比機器人行業更加成熟。  注：使用匯率為 1 美元 = 6.507 人民幣，1 美元 = 108.8691 日元 機床大量投資帶來的保有量透支情況也更為嚴重。

我們認為，“四萬億”時期，機床 行業成熟度相比工業機器人、注塑機較高，大量投資帶來的保有量透支情況也更為嚴重 （我們認為，可能和國企主導市場環境下激進的銷售政策有關），對于存量機臺消化周 期也長于工業機器人、注塑機，因此更新周期晚于工業機器人、注塑機。

1.4 對標工程機械：本輪有望演繹工程機械式長周期，龍頭公司有望引領 進口替代

1.4.1 機床與工程機械相似度較高，周期演繹有可借鑒之處

我們認為，機床與工程機械相似度較高，主要體現在：

1）都屬于設備行業中市場規模最大的版塊。根據前瞻產業研究院的數據，2019 年 我國工程機械企業總營收規模約為 6681 億元，2019 年我國數控機床市場規模約為 3270 億元。我們認為，實際市場規模會略有差異，但可以看出工程機械和機床都是設備行業 中規模最大的板塊。

2）下游客戶較為分散，需要依靠大量經銷商。根據中國報告網，工程機械下游主 要應用于房地產、基建、采礦等行業，根據立鼎產業研究網，機床下游主要應用于汽車、 制造業、3C 等行業。我們認為，工程機械和機床的下游均為我國較大的行業，下游客戶 數量多且分散，需要大量依靠經銷商。

3）產品更新時間較長、周期性較明顯，行業發展較為成熟。我們認為，挖掘機、  裝載機等主流機械產品的使用年限為 10 年左右（慧聰網數據），與機床更新周期較為一  致，且行業周期性均較為明顯。另外，工程機械與機床行業全球發展都較為成熟，2019 年工程機械龍頭卡特彼勒營業收入約為 3753  億人民幣，山崎馬扎克營業收入約為 343 億人民幣（使用匯率為 1 美元 = 6.507 人民幣），遠大于國內對標龍頭公司創世紀。

1.4.2 機床本輪有望演繹長景氣周期，民營企業有望復制“三一路線”

工程機械行業也經歷過長期底部區間。我們認為，“四萬億”后，基建、地產需求旺 盛，帶來 2009-2011 年工程機械產銷量大幅增長，2012 年，隨著下游需求的消失，工 程機械產品銷量斷崖式下跌，2012-2015 年，行業持續下行。

2016 年工程機械開啟長達 5 年上行周期，機床本輪有望演繹工程機械式長景氣周 期。我們認為，2016 年以來，更新周期、機器換人、環保等因素推動工程機械連續 5 年持續上行。與挖掘機銷量對比，金屬切削機床銷量同比在 2016 年以后走勢分化，同 比增速始終處于低位。我們認為，機床與工程機械相似度較高，本輪有望演繹工程機械 式長景氣周期。

工程機械已經完成初步進口替代，民營機床企業有望引領本輪復蘇。工程機械已經  初 步 完 成 進 口 替 代 ， 2019 年 三 一 重 機 / 徐 工 / 卡 特 彼 勒 市 占 率 分 別 為  25.8%/14.1%/12.4%，三一重機市占率從 2011 年的 11.56%提高到 2020 年的 27.97%， 提高  16.41pct（年均 1.82pct）。我們認為，隨著國企機床企業的退出，民營機床企業有 望引領本輪復蘇。民營工程機械借助周期成為絕對龍頭，民營機床企業有望借助本輪周期復制“三一 路線”。工程機械中，2016  年行業低谷期時，三一重工（民企）/徐工機械（國企）歸 母凈利潤分別為 2.03/2.09 億元，但 2016  年后三一重工迅速拉開與國企的規模差距， 2020Q1-3 三一重工/徐工機械歸母凈利潤分別為 124.50/24.34 億元。我們認為，機床  行業中也體現出這一現象，2019 年創世紀、海天精工等民企龍頭收入體量已經超過*ST  沈機等國企龍頭，民營機床企業有望借助本輪周期復制“三一路線”。

1.5 本輪周期：四大驅動力推動本輪周期彈性更強

1.5.1 驅動力 1：工程機械等制造業復蘇時間長、彈性大，機床本輪復蘇周期有 望快速增長

本輪挖機復蘇周期已持續 5 年，2020 年銷量較 2015 年提高 5.81 倍。對比工程機  械，挖掘機銷量復蘇周期已經持續 5 年（2016-2020 年），2020 年挖掘機銷量為 327605 臺，是 2015 年的 56349  臺的 5.81 倍，2015-2020 年 CAGR 達到 42.20%，無論從復 蘇時間還是彈性看，本輪工程機械上行周期都是歷史最強的。

機床本輪復蘇周期有望快速增長。我們認為，機床與工程機械存在很多相似之處， 作為更換周期較長的工業母機、一旦更新開啟需求釋放動力將非常強烈，機床本輪復蘇 周期的預期可以類比工程機械，有望快速增長。

1.5.2 驅動力 2：存量更新周期或已經到來，大量存量機床更新帶來需求

機床周期：我國機床約為 6-7 年。以金屬切削機床為例，我們對機床周期進行探究， 我們以機床產量跳變的年份作為周期的開始，發現 1998 年后我國機床行業經歷 4 輪周 期，周期間隔約為 6-7 年。

數控機床周期：我國數控機床周期約為 3-4 年。以金屬切削機床為例，我們對數控 機床周期進行探究，我們以數控機床產量跳變的年份作為周期的開始，發現 2007 年后 我國機床行業經歷 4 輪周期，周期間隔約為 3-4 年。

更新周期或已經到來，大量存量機床更新帶來需求。從圖  31、圖 32 可以看出，我 國金屬切削機床產量 2017-2019 年持續負增長，2020 年企穩，已經處于低位 4 年；我  國數控金屬切削機床產量 2018-2020 年處于低位。我們認為，2021 年存量機床有望進 入更新周期。我們根據每年產量及 8  年更新周期粗略計算，2020 年金屬切削+金屬成形 機床保有量達到約 729 萬臺，存量機床數量巨大，有望帶來大量更新需求。

1.5.3 驅動力 3：國企完成整合、退出舞臺，民企有望加速推動行業發展

國企逐步退出，2019 年前十上市公司僅一家國企。根據紐威數控招股說明書（申 報稿），過去十年國企已經逐步完成整合、退出舞臺，民營企業開始主導國內機床行業發 展，2011 年我國我國機床企業收入前十中全部為國有企業，2019 年僅 1 家。 民企有望加速推動行業發展。我們認為，民營企業相對更有狼性，銷售、服務、成 本控制有天然的優勢，成為主要國內品牌后，有望推動行業較過去十年更快速的發展。

1.5.4 驅動力 4：2021 年下游主要行業復蘇，有望增加機床需求彈性

汽車行業：2021 年 2 月我國汽車銷量同比快速增長，2021 年 2 月我國汽車制造業FAI 額累計同比快速提高。2020 年 4 月以來我國汽車當月銷量同比持續增長，2021 年 2 月我國汽車銷量為 145.48 萬輛，同比+364.76%；2020 年 3 月以來我國汽車制造業固 定投資額累計同比降幅持續收窄，2021 年 2 月累計同比+16.10%。

3C 行業：2021 年 1 月我國手機出貨量環比提升，2020 年 4 月以來我國 3C 行業 固定投資額累計同比快速提高。2021  年 1 月我國手機出貨量為 4012.00 萬部，同比 +92.80%，環比+50.86%，2021 年 2 月我國手機出貨量為  2175.90 萬部，同比+240.90%； 我國計算機、通信和其他電子設備制造業固定資產投資完成額累計同比自 2020 年 4 月  以來持續提升，2021 年 2 月為+41.60%。

制造業：我國 PMI 連續 12 個月位于榮枯線上方，2021 年 2 月以來我國制造業固 定投資額累計同比快速提高。2020 年 4 月以來，我國 PMI 連續 12 個月位于榮枯線上方， 2021 年 2 月為 50.60%；2020 年 3 月以來我國制造業固定投資額累計同比降幅持續收 窄，2021 年 2 月為+37.30%。

機床行業：下游景氣度提高帶動我國機床行業持續復蘇，2020 年 4 月以來我國金 屬切削機床和數控金屬切削機床當月產量同比持續提升。我國金屬切削機床和數控金屬 切削機床當月同比連續 10 個月正增長，2021 年 3 月我國機床/數控機床當月產量分別為 6.00 萬臺，同比+42.90%，2020 年 12 月我國數控機床當月產量為 2.23 萬臺，同比 +48.12%。

2. 發展機遇：我國機床企業占據中低端市場，“新舊十八 羅漢”逐漸退出歷史舞臺、民營企業迎發展機遇

2.1 行業格局：我國機床企業占據中低端市場，主要公司體量遠不及全球 龍頭

2.1.1 高端機床大量依賴進口，國內品牌占據中低端市場

我國高端機床大量依賴進口，出口主要以中低端為主。以金屬加工機床為例，我國  金屬加工機床進口金額始終大于出口金額，2019 年進口/出口金額分別為 72.75/43.96 億元，我國金屬加工機床進口/出口數量分別為  5.54/943.18 萬臺、進口/出口單價分別 為 131321.41/466.13 美元/臺，2019 年我國金屬加工機床出口數量 170  倍于進口數量， 但出口單價僅為進口單價的 0.35%。

國內 CNC 企業占據中低端市場、高端市場仍由國外公司占據，進口替代空間廣闊。 根據中國產業信息網，國內高端市場由發那科（日本）、兄弟（日本）、馬扎克（德國）、  牧野（日本）等國外巨頭占據，國內掌握一定的核心技術，但在規模和品牌上仍與國外  企業有一定差距的潤星科技、創世紀等龍頭，占據中端市場，規模小、技術水平低的內 資企業占據低端市場。

2.1.2 國內龍頭收入占比仍很低，產品品類布局與全球龍頭存在差距

國內 CNC 公司收入占比仍非常低，龍頭創世紀 2019 年僅占金屬切削機床消費額 的 2.37%。根據創世紀《創業板向特定對象發行  A 股股票募集說明書(修訂稿)》中的 2019 年國內主要 CNC 公司的收入、中國機床工具工業協會微信公眾號中 2019 年我國金屬  切削機床消費額 141.6 億美元（用 6.5 的匯率估算，折合人民幣 920.40 億元）計算， 2019 年國內 CNC  收入最高的創世紀市占率僅為 2.37%，可以看出國內 CNC 公司收入 占比仍非常低。

全球龍頭主要集中在日本、德國、美國，收入體量遠大于國內企業。根據華軸網微 信公眾號，2019 年全球機床企業排名 TOP 10 均為日本、德國、美國企業，中國無一上 榜。龍頭公司山崎馬扎克 2019 年實現營收 52.8 億美元，按照美元兌人民幣 6.5 的匯率 粗略計算，收入體量是國內龍頭創世紀的 15.7 倍。

國內 CNC 龍頭產品品類、細分品類布局與全球龍頭存在差距。根據各公司官網，  創世紀（臺群）、海天精工、國盛智科等我國 CNC 龍頭在機床領域的產品布局已經較為  全面，除了立加、臥加、龍門等通用產品，還布局了雕銑機、數控車床、走心機、玻璃 精雕機、激光切割機、五軸加工中心等產品。但產品品類、細分品類與全球  CNC 龍頭 仍有很大差距：1）山崎馬扎克、牧野等全球龍頭均有數控系統、應用軟件等機床產品，  且已經將品類拓展到機器人等領域；2）以臥式加工中心為例，山崎馬扎克擁有 u  Series、FF、HCN、HCN-Q、MEGA、ORBITEC、UN 等 7 個系列產品，海天精工僅有 H、HUP 等 2  個系列產品，臺群僅有 T-H11、H-500S、H-63S 等 3 款產品。

2.2 格局變化：“新舊十八羅漢”逐漸退出歷史舞臺，民營企業迎來重大機 遇

“舊十八羅漢”除北京第一機床廠以外全部謝幕。根據看點快報，我國早在“一五”時  期就已根據蘇聯專家的建議，開始布局機床工業，并先后確立了 18 家國內機床生產的 重點骨干企業，這 18  家機床重點骨干企業在當時被業內人士稱為“十八羅漢”，它們無論 是規模還是技術，都代表了當時我國機床行業的最高水平。但隨著幾十年的發展，這 18  家企業中，僅剩北京第一機床廠仍然存在。

“新十八羅漢”中部分公司已經成為行業龍頭，但近幾年發展情況不佳。根據看點快  報，自 2008 年開始，我國機床工具行業權威雜志《機床工具信息》根據相關統計，公  布了由相關行業內評選出的“新十八羅漢”，他們中的部分已經成為行業龍頭。根據 Wind， “新十八羅漢”中的上市公司近幾年發展情況不佳： *ST  沈機/*ST 秦機/*ST 海華 2019 年 歸母凈利潤分別為-29.88/-2.98/-4.18 億元，山東威達 2019  年機床產品收入僅為 0.17 億 元。

民營企業近兩年盈利能力突出，國企逐漸退出、民企有望迎來重大發展機遇。我們  選擇具有代表性的上市公司的機床業務進行對比，包括創世紀數控機床等高端裝備業 務、海天精工、國盛智科數控機床業務、*ST 秦機機床類業務、*ST  沈機，我們發現， 2018 年開始，我國民營 CNC 上市公司盈利能力顯著好于國企上市公司。我們認為，機  制等問題導致國企逐漸退出競爭，民企有望迎來重大發展機遇、填補國企原有市場和客 戶的空白。

傳統國企經營情況較差，逐步退出歷史舞臺。我們選擇沈陽機床（*ST  沈機）、昆 明機床（退市昆機）、青海華鼎（*ST 海華），2012 年以來這三家公司營業收入持續下 降，2012-2019 年中（8  年），沈陽機床/昆明機床/青海華鼎分別只有 4/1/3 年盈利。我  們認為，沈陽機床等“新舊十八羅漢”中的大部分已經不具備競爭力，逐漸退出歷史舞臺， 取而代之的是國內民營企業龍頭。

2.3.海外龍頭收入規模上百億元，未來國產龍頭有望成為綜合類數控機床 生產商。

2.3.1.海外巨頭分布多樣，國產龍頭有望成為綜合類 CNC 生產商

未來國產龍頭有望成為綜合類數控機床生產商。海外數控機床龍頭企業相對成熟。  龍頭企業經營范圍多樣，既有從主機到系統的發那科，也有大偎，牧野，DMG，馬扎  克，哈斯，津上等專業化廠商。雖然多數國際主機公司業務范圍主要為專業化的機床，  但中國企業由于市場規模巨大、下游應用廣泛和產業鏈布局全面，未來中國的數控機床  龍頭企業有望像工程機械行業中的三一重工一樣，成為品類復雜度超過國外同行的公 司，即成為綜合類的數控機床生產商。

2.3.2.對標海外巨頭規模，國產機床龍頭企業發展空間巨大

不止一家百億收入以上的海外數控機床龍頭的出現表明了國內數控機床行業必然 會出現一個類似的海外巨頭。海外數控機床龍頭分布廣泛，包括日本的山崎馬扎克、天  田株式會社、德日合資的德瑪吉森精機等在內海外巨頭收入規模均在百億以上，遠高于  國內龍頭數控機床企業，而國內數控機床行業空間巨大，絲毫不遜色于日本和德國市場，  有望培育出有著國際龍頭地位的國產廠商，國產機床龍頭企業發展空間巨大。

1）山崎馬扎克穩居全球龍頭，收入規模超 300 億元。山崎馬扎克是一家全球知名  的機床生產制造商，提供車削中心，加工中心，多任務，混合多任務，激光加工，數控 技術，自動化和物聯網解決方案。公司成立于 1919  年，產品素以高速度、高精度而在 行業內著稱，產品遍及機械工業的各個行業?？蛻糁饕植加谠谄?、機械、電子、能 源、醫療等不同行業。  根據賽迪顧問發布的《2019 年數控機床產業數據》，在 2019 全球重點數控機床制 造商排行統計（按產業規模）中，山崎馬扎克以 343.4  億人民幣（52.8 億美元）穩居行 業龍頭地位。

2）日德合資，德瑪吉森精機收入規模近 200 億元。德瑪吉森精機是德國的德瑪吉  公司與日本的森精機公司的合資公司，產品包括數控車削中心、銑削加工中心，先進加  工技術以及軟件解決方案和自動化系統，覆蓋包括機床的全壽命周期、機床附件和節能解決方案等眾多領域。其中，德馬吉（DMG）的前身是德國最大的三家機床生產企業：  德克爾、馬豪和吉特邁。其中德克爾是知名的車床品牌，馬豪是非常知名的銑床品牌，  吉特邁則既生產車床也生產銑床同時也是一家非常善于營銷策劃推廣的公司。森精機成 立于 1948 年，是日本最大的機床制造商之一，并于 2013  年和德瑪吉公司合并組成德瑪 吉森精機。2020 年德瑪吉森精機的收入規模為 3283.8 億日元（195.5 億人民幣）。

3）龍頭之外仍有巨頭，天田株式會社收入規模超 190 億元。天田株式會社的主要  產品包括激光機，金屬切削機床、數控刀塔沖床，沖床和激光復合加工機，沖壓機，彎  曲機器人，褶皺，板材加工系統生產線，工廠自動化等。公司在世界各大洲設有 83 個 分支機構，產品營銷全球 100 多個國家和地區，根據公司  2019 年年報，公司收入合計 超 190 億元，主要來自于歐洲、北美和日本市場。

3. 國產替代演繹之路：主機廠替代加速零部件國產化趨勢

3.1 跟隨 CNC 國產化之路，零部件替代有望同步進行

國產功能部件進口替代趨勢明顯，市場空間廣闊。我國功能部件行業的發展相對緩  慢，產業化和專業化程度低，電主軸、滾珠絲杠、數控刀架、數控系統、伺服系統等雖  已形成一定的生產規模，但僅能滿足中低檔數控機床的配套需要，國產中高檔數控機床  采用的功能部件仍嚴重依賴進口。而進口機床價格昂貴、交貨期長等因素使得國產中高  檔數控機床價格居高不下，嚴重影響了其市場競爭力。目前，我國功能部件發展的滯后，  已成為影響我國數控機床發展的瓶頸。其中，在數控系統領域，國內產品主要面向經濟  型市場，中高端市場主要集中于日本、德國等龍頭廠商；在轉臺領域，日本、中國臺灣  地區的廠商占據了國內中高端市場的主要份額；在減速器領域，日本的納博特斯克、哈  默納科占有絕對主導優勢，國產減速器已有所突破，但知名度和市場占有率仍有待提升；  在伺服系統領域，國內企業在技術和市場份額上與日本、歐洲企業相比仍有較大差距；  在控制器領域，國產控制器在底層軟件架構和核心控制算法，以及穩定性、響應速度、 易用性等方面與國際主流產品仍存在一定差距。

國外高端機床作為維護國家安全和利益的重要裝備，對中國出口限制的政策甚為嚴 苛。因此，在關鍵部件領域的卡脖子的情況時有發生，隨著政策扶持和數控機床國產化 率的提升，國產機床廠商對于國產零部件的需求呈現增加趨勢。目前以昊志機電為代表 的優秀功能部件廠商已經進入到創世紀等龍頭企業的供應鏈體系，未來有望迎來快速發 展。

政策明文支持，數控機床功能部件國產替代有望加速。根據科德數控招股說明書援  引前瞻研究院的數據，目前我國數控機床及功能部件的國產化率較低，特別是高檔數控機床的國產化尚不足 10%，根據《<中國制造 2025>重點領域技術路線圖》，到 2020 年 末，高檔數控機床與基礎制造裝備國內市場占有率超過 70%，主軸、絲杠、導軌等中高  檔功能部件國內市場占有率達到 50%；到 2025 年，高檔數控機床與基礎制造裝備國內 市場占有率超過  80%，主軸、絲杠、導軌等中高檔功能部件國內市場占有率達到 80%。

3.2.行業空間超 40 億元，電主軸國產替代大勢所趨

電主軸市場有望持續擴容，在部分領域用電主軸取代傳統機械主軸是機床工業發展 的大勢所趨。主軸是機床上帶動刀具或工件旋轉，產生切削運動的運動軸。按照主軸的  驅動方式，機床主軸可分為機械主軸和電主軸兩大類。電主軸是數控機床三大高新技術  （高速電主軸、數控系統、進給傳動）之一，其將電動機與主軸從結構上融為一體，省  去了皮帶、齒輪或聯軸器的傳動環節，具有高轉速、高精度、高效率、高可靠性等特點，  目前，在美國、德國、日本、瑞士、意大利等工業發達國家，電主軸已占據了主軸市場  的主要份額，而國內機床行業中機械主軸因其技術成熟、結構簡單、制造和維修難度小、  價格低廉且后期維護成本低，以及在低速大扭矩、大功率等性能上的優勢，仍在國內機  床行業中占據主導地位，未來在部分領域用電主軸取代傳統機械主軸是機床工業發展的 大趨勢。

市場保持增長態勢，空間超 40 億元。根據智研咨詢發布的報告，中國電主軸的市 場規模保持連續增長態勢，2018 在 41.9 億元左右，同比增長 2%。

我國電主軸的產業化起步較晚，與瑞士、德國、日本等先進水平相比，國內電主軸 行業在研發實力、產品性能、業績口碑等方面還有較大差距，在市場競爭中往往處于弱 勢地位。在某些細分領域，國內部分廠家憑借日臻完善的研發實力和制造水平，已研制  出具備較強競爭力的產品，并憑借性價比優勢占據越來越高的市場份額。在 PCB 鉆孔 機和成型機電主軸市場上，國外主要廠商有英國西風、英國  ABL、瑞士 MCT、德國 Kessler 公司等，這些廠商均具有悠久的生產和研發歷史，產品技術先進，性能優異，長期占據  全球主要市場份額，但其產品價格昂貴，后期維護成本也相對較高，而國內目前已規模 化生產 PCB  鉆孔機和成型機電主軸的企業也在快速發展，出現了以昊志機電為代表的 一批優秀的國產企業。在數控雕銑機電主軸市場，除北京精雕科技有限公司等極少數企  業采用自主生產的電主軸外，國內數控雕銑機廠家幾乎全部從專業電主軸廠家采購配套  的電主軸。近年來，消費電子行業的快速發展，為數控雕銑機電主軸市場帶來了爆發式  增長機遇，同時也吸引了不少主軸制造商的加入。目前，國內市場上主軸供應商主要以  我國大陸和中國臺灣企業為主，由于缺乏有效的國家和行業技術標準，不同廠家生產的  電主軸技術水平參差不齊?？傮w而言，由于消費電子產品更新換代速度快，其采用的材  料、結構和技術工藝不斷變革，擁有較強的研發實力，且具備專業化、規?；a能力  的電主軸制造商，因能更加快速響應市場需求進行產品升級換代或推出新產品，將在行 業競爭中處于領先地位，亦能保持更高的利潤率。

由小及大，國產替代循序漸進至大軸市場。國內小軸已經有了一定的替代率，國產  主軸廠商昊志機電的小軸產品已經是國內第一品牌，下游主要用于 3C、PCB 等市場，  客戶主要包括創世紀、嘉泰數控、潤星科技、衡源智能、諾峰光電、中國臺灣大量、譽 東沅、盛利達、精一智能等。以昊志機電為代表的國產廠商正在從 3C  等行業向各個領 域拓展，特別是逐漸進入用于汽車等通用加工機床的“大軸”產品領域，國產替代向大軸 領域延伸。

3.3.刀具空間近 400 億元，進口替代快速進行時

全球切削刀具市場穩定增長，國內刀具市場消費恢復性增長，硬質合金刀具仍有上 升空間。根據  QY Research 分析報告，2016-2018 年全球切削刀具消費量分別為 331 億美元、340 億美元和 349 億美元，預計到  2022 年將達到 390 億美元，全球切削刀具 產量和消費量基本保持穩步增長趨勢，我國切削刀具行業起步較晚，但是隨著汽車、航  空、軍工、模具、制冷、電力等精密制造業的快速發展，近年來行業實現了跨越式發展。 從供給來看，根據中國機床工具工業協會數據，中國刀具產值從  2015 年的 76.26 億元 增長到 2019 年的 115.54 億元。從需求來看，我國切削刀具市場消費情況與我國制造業  發展水平和結構調整息息相關。2012-2016 年，受國內投資增速放緩和需求結構調整影  響，刀具市場規模在較低區間進行波動，隨著“十三五”規劃的落地，制造業轉型升級推 動刀具消費市場恢復性增長，2018 年行業市場規模創歷史新高達到  421 億元，較 2017 年同比增長 8.5%，2019 年受貿易摩擦以及汽車等下游行業下行影響，市場規模下降至 393  億元。我們認為，隨著制造業繼續朝自動化和智能化的方向快速前進，我國切削刀 具市場將穩健增長。

硬質合金切削刀具使用比例低于全球平均，仍有較大提升空間。根據歐科億招股說  明書援引前瞻研究《中國切割道具制造行業產銷需求與投資預測分析報告》，全球切削刀 具銷售中占比最大的是硬質合金刀具，占比約為  63%。而我國機械加工行業使用硬質合 金刀具占比僅為 53%，硬質合金刀具是參與數字化制造的主導刀具。我們認為，未來隨  著我國制造業持續升級，我國硬質合金切削刀具使用比例仍有較大提升空間。

機床數控化帶動消費需求，數控刀具市場空間潛力巨大。機床數控化是機場行業的  升級趨勢，根據中國機床工具工業協會，2013-2018 年，金屬切削機床數控化率保持穩 增長，從 28.83%提升至  39.02%，根據《中國制造 2025》規劃，預計我國關鍵工序數 控化率在 2020 年達到  50%，因此我國金屬切削機床數控化程度提升空間很大。作為數 控金屬切削機床的易耗部件，無論是存量機床的配備需要，還是每年新增機床的增量需  求，都將帶動數控刀具的消費需求。

我國刀具市場進口依賴度較高，但正逐漸實現進口替代。